经济数据为何进入忽好忽差的“电风扇”模式?

威易网 2019-10-08

摘 要

消费走软:地产后周期相关消费明显放缓

4月社会消费品零售总额走弱,主要是因为地产后周期相关消费放缓。回顾历年4月假期情况,与去年和今年较为类似的是2013年和2014年,但2014年4月社消单月同比增速仅比3月低0.3%。单纯从历史数据的角度出发,5.1节假日0天、1天和2天在4月的情况对比,发现其对4月社消同比,相对3月变化的影响不大。地产后周期相关消费明显放缓是主因。家电、建筑及装潢材料和家具增速下降幅度居前列,指向地产后周期消费品明显放缓,三项拖累限额以上企业商品零售总额下行超过1%。

地产强劲:拉动地产投资小幅反弹的主要是“其他投资”

4月地产投资维持较高增速,其他分项拉动地产投资2%。从单月同比拉动的角度来看,2-4月其他分项拉动地产投资依次为0.37%、2.12%和2.06%(2月为1-2月累计),是3-4月地产投资小幅反弹的主要贡献者。其他分项为“凡不属于住宅、办公楼和商业营业用房各项用途的房屋建筑物,如中小学教学用房、托儿所、幼儿园、图书馆、体育馆、车库等”。地产的韧性还能持续多久?很难直接回答,但可以关注两个指标。一是一二线城市房地产的成交热度。二是地产企业融资情况。

工业:制造业投资明显放缓

工业生产超预期放缓,产销率下滑指向PPI上行基础不稳。4月工业增加值同比仅5.4%。今年4月工作日较去年增加2天,这并没有带来工业生产同比增速的改善。产销率同比大幅下滑2.4%,环比下滑1.6%,指向需求端有所走弱,与社消数据走软相一致,说明4月PPI上行并非需求改善。

制造业投资也明显放缓。4月制造业投资是固定资产投资放缓的主要拖累项之一。与高新技术产品和机电产品进口增速放缓、以及金属切削机床产量放缓相一致。考虑到全球制造业PMI仍在回落,国内需求相对平稳并未出现趋势反弹,后续国内制造业投资可能仍会面临一定的下行压力。

经济基本面未出现明显趋势,长端利率向下突破的动力不足

开年以来经济和金融数据几乎一月一变,似乎经济的波动也开始进入“电风扇”模式,如何理解?由于政策意在对冲且注重微调,而非强刺激逆转周期,因而经济并没有出现趋势反转。3月数据超出预期,降准等政策相应进行调整,可能间接导致了4月数据转弱。在地产销售出现趋势性变化之前,经济数据可能也处在震荡阶段,很难出现确定性趋势性。

维持当前押注利率下行面临不确定性的判断。4月数据整体比我们预判的还要差一点,不过固定资产投资下滑幅度不大,消费转弱还很难说是否是趋势,地产销售还没有转差。因此当前数据转弱还很难断言是否是趋势变化,而且数据下行可能还会带来市场政策边际放松的担忧。当前从基本面角度来看,支持长端利率向下突破前低的动力似乎有所不足,需要继续观察经济数据是否趋势性转差。

风险提示:政策出现超预期调整。

经济数据为何进入忽好忽差的“电风扇”模式?

4月份社会消费品零售总额同比7.2%,预期8.6%,前值8.7%。

4月规模以上工业增加值同比5.4%,预期6.5%,前值8.5%。

4月固定资产投资累计同比6.1%,预期6.4%,前值6.3%。

4月房地产开发投资累计同比11.9%;前值11.8%。

消费走软:地产后周期相关消费明显放缓

4月社会消费品零售总额走弱,节假日因素扰动重要吗?4月社消同比增速较3月下滑1.5%,是2012年2月以来的最大降幅。据统计局解释,“如考虑4月份节假日天数同比减少两天的因素,测算4月当月社会消费品零售总额同比增长8.7%,与上月持平”。节假日可能影响到一部分可选消费品的消费,以及出行相关的石油及制品类。回顾历年4月假期情况,与去年和今年较为类似的是2013年和2014年,但2014年4月社消单月同比增速仅比3月低0.3%。单纯从历史数据的角度出发,5.1节假日0天、1天和2天在4月的情况对比,发现其对4月社消同比,相对3月变化的影响并不大。[1]


经济数据为何进入忽好忽差的“电风扇”模式?

地产后周期相关消费明显放缓。限额以上企业消费品零售总额和限额以上企业商品零售总额单月同比增速均创下历史新低。限额以上企业商品零售总额已发布的15个分项中,仅有文化办公用品、汽车和金银珠宝3项同比增速较上月改善,其他分项增速均明显下行。家电、建筑及装潢材料和家具增速下降幅度居前列,指向地产后周期消费品明显放缓,三项拖累限额以上企业商品零售总额同比下行超过1%。除地产后周期以外,对限额以上企业商品零售总额拖累较大的分项是石油及制品类和服装鞋帽针纺织品类。


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5月消费可能好转,未来消费能否持续反弹仍具有不确定性。5月社消同比可能因小长假反弹,但这种反弹能否延续仍具有不确定性。因为近两年来的消费疲弱,还与结构性去杠杆下的政府消费走弱有关。2017和2018年社消同比增速均呈现出前高后低的特征,与财政支出节奏前移相一致。2019年同样存在政府支出前移的状况,且减税和土地出让金收入放缓导致财政收入减速,下半年财政收支矛盾将加剧,社消仍有走弱的可能性。


经济数据为何进入忽好忽差的“电风扇”模式?

地产强劲:拉动地产投资小幅反弹的主要是“其他投资”

4月地产投资维持较高增速,其他分项拉动地产投资2%。bet36体育在线长期稳定4月地产投资累计同比11.9%,较3月上升0.1%,销售也继续反弹,地产数据也是4月经济数据中少数超预期的。从分项累计同比拉动来看,4月住宅较3月下降0.24%,办公楼上升0.02%,商业营业用房上升0.02%,三项合计下降0.2%。在三个分项合计拉动下降0.2%的背景之下,4月地产投资累计同比反弹0.1%,主要是三个分项之外的其他分项拉动上升0.25%。根据定义,其他分项为“凡不属于住宅、办公楼和商业营业用房各项用途的房屋建筑物,如中小学教学用房、托儿所、幼儿园、图书馆、体育馆、车库等”。从单月同比拉动的角度来看,2-4月其他分项拉动地产投资依次为0.37%、2.12%和2.06%(2月为1-2月累计),是3-4月地产投资小幅反弹的主要贡献者。


经济数据为何进入忽好忽差的“电风扇”模式?

地产的韧性还能持续多久?这个问题很难直接回答,但可以从两个角度进行跟踪。一是一二线城市房地产的成交热度。因一二线对三四线的地产情绪具有溢出效应,一旦一二线出现热度下降的情况,三四线地产的成交可能跟随下降。二是地产企业融资情况。受益于宽信用,今年以来地产投资资金来源改善明显,贷款、定金及预收款和个人按揭贷款均有所改善。后续宽信用力度可能没有一季度那么强,定向宽信用政策环境下,流入地产的资金可能边际减少。


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工业:制造业投资明显放缓

工业生产超预期放缓,产销率下滑指向PPI上行基础不稳。4月工业增加值同比仅5.4%,较一季度的累计同比6.5%明显放缓。有意思的是,今年4月工作日较去年增加2天,节假日少用来解释消费较差的同时,似乎工作日多了2天并没有带来工业生产同比增速的改善。产销率同比大幅下滑2.4%,环比下滑1.6%,指向销售弱于生产,需求端有所走弱,与社消数据走软相一致。这也间接说明4月PPI的上行并非需求改善导致,而可能主要是增值税调整税率的影响。3-4月工业数据可能受到增值税率调整的影响,直接根据3月或者4月单月同比增速进行线性外推都会有问题,我们建议关注行业高频数据表现。


经济数据为何进入忽好忽差的“电风扇”模式?

制造业投资也明显放缓。4月制造业累计同比增速放缓至2.5%,较3月下滑2.1%,是固定资产投资放缓的主要拖累项之一。从数据角度来看,这与高新技术产品和机电产品进口增速放缓、以及金属切削机床产量放缓相一致。从基数角度来看,2018年制造业投资持续向上,以及考虑到全球制造业PMI仍在回落,国内需求相对平稳并未出现趋势反弹,后续国内制造业投资可能仍会面临一定的下行压力。

经济基本面未出现明显趋势,长端利率向下突破的动力不足

3月数据全面超预期,4月数据全面不及预期,可能主要来自政策的灵活微调。开年以来经济和金融数据2月弱,3月强,再到4月弱,几乎一月一变,似乎经济周期的波动也开始进入“电风扇”模式了,如何理解?我们认为这其中的关键是宏观政策的灵活微调,我们曾在2019年度策略报告中提到,2019年上半年是经济周期下行和对冲政策的赛跑期,经济数据的波动反映了两者力量相对变化。由于政策意在对冲且注重微调,而非强刺激逆转周期,[2]因而经济并没有出现趋势反转,而是在阶段性的经济底附近震荡。3月数据明显超出预期,降准等政策相应进行调整,可能间接导致了4月数据转弱。在地产销售出现趋势性变化之前,经济数据可能也处在震荡阶段,很难出现确定性趋势性。

维持当前押注利率下行面临不确定性的判断。5月债市比4月好已经兑现,4月数据整体比我们预判的还要差一点,不过固定资产投资下滑幅度不大,消费还很难说是否是趋势性的转弱,地产销售还没有转差。因此当前数据转弱还很难断言是否是趋势性变化,而且数据下行可能还会带来市场政策边际放松的担忧。当前从基本面角度来看,我们维持此前在《社融、通胀和财政数据,改变债市的方向了吗?》中的判断,目前支持长端利率向下突破前低的动力有所不足,需要继续观察经济数据是否趋势性转差。


经济数据为何进入忽好忽差的“电风扇”模式?


注:

[1] 4月假期影响的是4月社消增速的绝对水平,这可能意味着假期无法解释4月与3月增速相对变化。

[2] 例如在加快基建重大项目建设的同时,并没有放松对地方政府隐性债务的约束,地方的小项目被相应压缩,腾出资金来支持重大项目,因而基建整体走势平稳。

风险提示:

政策出现超预期调整。

经济数据解读系列:

2019-05-13 《社融、通胀和财政数据,改变债市的方向了吗?》

2019-05-05 《经历了跌宕的4月,5月债市面临的国内外环境如何?》

2019-04-25 《流动性:以前松不松,现在紧不紧》

2019-04-22 《政治局会议的新提法如何影响债市?》

2019-04-17 《经济企稳,货币政策要收紧了吗?》

2019-04-13 《社融为何会高出市场预期1万亿?》

2019-03-31 《拨开3月PMI的迷雾,透过两条线索看开工真实状况》

2019-03-15 《经济从下行到“平稳”,市场分歧可能加剧》

2019-03-10 《社融回归“平庸”,债牛结束尚早》

2019-02-20 《二季度经济可能企稳,下半年10Y国开有望突破3.0》

2018-12-22 《稳杠杆枷锁下的稳增长——中央经济工作会议解读》

本文节选自国盛证券研究所已于2019年5月15日发布的报告《经济数据为何进入忽好忽差的“电风扇”模式?》,具体内容请详见相关报告。

刘郁 S0680518080002 liuyu@gszq.com

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